人民币汇率弹性几何？

内容提要

文章测算汇率价格弹性和波动率弹性两项指标，人民认为人民币汇率弹性伴随人民币汇率制度改革的币汇推进而不断提升，其中价格弹性在“8·11”汇改后得到明显提升，率弹波动率弹性则振幅较大。性何近期的人民人民币汇率波动是汇率弹性提升的重要体现。市场主体应充分理解人民币双向波动特征和人民币汇率制度改革的币汇趋势，规避“赌汇率”思想。率弹商业银行应积极引导市场主体树立“汇率中性”理念，性何主动对汇率风险进行管理，人民避免不必要的币汇损失。

人民银行2022年第一季度货币政策报告首次出现了“增强人民币汇率弹性”的率弹表述。研究人民币汇率的性何弹性对于理解人民币汇率制度改革进程、跟踪宏观经济和金融环境变化、人民优化人民币汇率预期管理等都有重要的币汇意义。近期，率弹人民币对美元汇率快速贬值，引发市场关注。作为宏观经济和国际收支自动稳定器，人民币汇率形成机制已经历多轮冲击考验，特别是“8·11”汇改以来，人民币汇率有升有贬，双向浮动，在合理均衡水平上基本稳定，汇率的弹性已逐渐增强。

一、“8·11”汇改后人民币汇率双向波动特征显著

我国实行的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。自从“8·11”汇改以来，人民币汇率双向波动特征逐步显现，主要呈现出以下两个显著特征：一是人民币对美元汇率大致围绕6.70的中枢在区间内双向波动，波动区间主要为[6.20，7.20]；二是人民币对美元走势与走势呈现出显著负相关关系，即美元对、日元、等货币升值时，人民币对美元倾向于贬值，反之亦然。

汇率的波动是金融市场的重要特征之一。根据克鲁格曼的“三元悖论”，稳定的汇率、独立的货币政策、资本市场开放三者不可兼得，在资本自由流动的情况下，货币政策独立作用于本国经济，则必然需要面对汇率的波动。换言之，在具备足够弹性的汇率制度下，汇率波动对宏观经济的影响不大。不过，我国目前并非执行完全浮动的汇率制度，那么度量人民币汇率的弹性对于理解人民币汇率制度改革进程、跟踪宏观经济和金融环境变化、优化人民币汇率预期管理等都有重要的意义。

二、人民币汇率弹性及其测算

汇率弹性（exchange-rate flexibility）的概念最早由麦金农于1971年提出，其主要内容是指汇率变化的灵活度。根据定义，汇率不具备弹性，意味着监管机构需要在外汇市场上进行操作以抑制汇率波动，极端情况下则为固定汇率制度；汇率具备弹性，则意味着监管机构无须干预汇率，外汇储备的变动微小，极端情况下则为浮动汇率制度。

经验数据表明，约在一半的历史时期中，各国实际的汇率制度与所宣称的汇率制度并不相同。诸多自称“浮动汇率制度”的政府会入市干预汇率，这种行为被称为是“浮动恐惧”，现实中的汇率制度更多地表现为某种形式的中间汇率制度。与完全固定和自由浮动不同，处于中间的汇率制度面临尴尬的抉择：弹性太低，则滑向固定汇率制度的可能，导致储备资产迅速积累和货币政策独立性的丧失；弹性太高，发展中国家普遍难以承受。部分新兴市场经济体外汇储备的快速积累是资本市场开放背景下试图保持有限汇率弹性的结果。与完全固定或者自由浮动不同，我们很难判定和评估中间汇率制度下政府对汇率的干预程度，也很难了解给定的汇率制度下汇率变化的弹性程度，这就激发了学界关于汇率弹性测度的研究兴趣。

借鉴已有的研究成果，本文选择两种连续性指数来测算人民币汇率的弹性。

方法一是测算汇率的价格弹性。参考Holden等（1979）和Poirson（2001）提出的方法，利用人民币对美元汇率与外汇储备、基础货币等指标的百分比变化进行测度，得到汇率变动的绝对值与外汇储备变化绝对值的弹性，主要度量对象是汇率变动的绝对值变化情况。

方法二是测算汇率的波动率弹性。参考Hausmann等（2001）和Calvo等（2002）提出的理论，利用人民币对美元汇率与外汇储备、基础货币等指标的方差进行测度，得到汇率时间序列方差与外储时间序列方差的比值，主要度量对象是汇率变动的波动率变化情况。

本文选取的是2005年“7·21”汇改前两个月至今的月度数据。为使结果更为直观，对结果进行标准化处理，使其取值范围为[0，1]：固定汇率制度下该值为0；浮动汇率制度下该值为1；中间汇率制度下，指数取值为（0，1），数值越大，则弹性越高。具体测算结果如图1-4。

图1  汇率弹性1

图2  汇率弹性与人民币汇率1

图3  汇率弹性2

图4  汇率弹性与人民币汇率2

三、结论和建议

从测算结果看，可以初步得到以下三点结论：

（一）人民币汇率价格弹性明显提高

从方法一的测算结果看（图1和图2），伴随人民币汇率制度改革的推进，尤其是“8·11”汇改后，人民币汇率弹性得到明显提升。“7·21”汇改前，人民币汇率弹性基本为零。“7·21”汇改后，汇率弹性开始显现，且逐年提升，最高达到0.3左右水平。但由于2008年金融危机后人民币实际采取了盯住美元的汇率制度，导致汇率弹性降至0附近。虽然2010年起人民币汇率弹性重新显现，但整体水平较低，且未超过前期峰值。“8·11”汇改后，人民币汇率弹性明显增强，并曾在2019年几乎接近1，与人民币汇率的双向波动相得益彰。新冠肺炎疫情后，人民币经历了较长一段时期的单边升值行情，汇率弹性有所下降，截至2022年3月，人民币汇率价格弹性为0.64。

（二）人民币汇率波动率弹性振幅较大

从方法二的测算结果看（图3和图4），人民币波动率弹性从2017年起才逐渐显现。“7·21”汇改后至“8·11”汇改前，人民币对美元基本为单边升值走势；“8·11”汇改后一段时间，人民币对美元呈现单边贬值走势。因此，人民币汇率的波动率较小，波动率弹性也相应较低。2017年起，人民币对美元开始区间内双向波动，波动率弹性随之增强。特别是2018年中美贸易摩擦起始阶段和2020年初新冠肺炎疫情暴发阶段，人民币汇率波动明显提升，汇率波动率弹性也随之高企，2020年1月曾一度达到0.89的高点。去年以来，人民币汇率波动率弹性有所下降，截至2022年3月，人民币汇率波动率弹性为0.11。

（三）近期的汇率波动是汇率弹性提升的重要体现

近期，人民币对美元快速贬值，市场普遍认为是人民币在面临贬值压力下均值回归的正常走势，是经济基本面、货币政策差以及供需双方博弈后的结果，人民币仍具有贬值压力但贬值幅度受限。从绝对值看，人民币对美元目前处于[6.20，7.20]区间的中部。人民币贬值速度较快可能是人民币汇率波动率弹性提升的表现。

从政策层面看，人民银行可能无意干涉目前的汇率波动。4月25日人民银行下调外汇存款准备金率1个百分点，调整幅度较弱，仅释放约105亿美元流动性，政策信号意图高于实际干预；监管层谈及人民币汇率时，多次强调“合理均衡水平上的基本稳定”和“双向波动”特征，鼓励企业树立“风险中性”理念。

汇率波动是跨境资本需要面对的天然风险，但若汇率因干预过多而未能跟随资本流动及时调整，就会出现汇率“僵化”而导致避险工具失灵，或将引发跨境资本的恐慌，反而不利于汇率的长期均衡稳定。

基于上述结论，笔者建议市场主体应充分理解人民币汇率双向波动特征和人民币汇率制度改革的趋势，规避“赌汇率”思想；商业银行应积极引导市场主体树立“汇率中性”理念，主动对汇率风险进行管理。目前，我国企业使用远期或掉期等衍生品进行汇率避险的比例远不及全球平均水平。在人民币汇率弹性日益增强的情况下，企业应认识到，汇率波动是一个基本不可控的变量，“赌汇率”可能得不偿失。商业银行应引导市场主体主动对汇率风险进行管理。企业要根据自身经营预期，在合理的汇率波动区间内利用适当的工具提前锁定汇价，平抑汇率波动的影响，避免承担不必要的风险。

同时，本文的方法还存在一定的局限和改进空间。测算方法实际仅考虑了外汇储备占基础货币变动情况对人民币对美元汇率的影响，而未考虑其他因素，人民币弹性指数的计算方法还有待进一步完善。人民币汇率走势，特别是在岸人民币汇率走势，受实际外汇需求影响要大于投机需求。中外货币政策差异在一定程度上也会影响人民币汇率的波动情况，在研究模型中引入利率影响因素后发现对结果影响甚微。因此，测算出的汇率弹性绝对值仅供趋势性研究和参考。

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