棉花期权 卖出看涨期权策略为宜

低波动率下

短期期货市场情绪有所缓和，棉花卖出后期将振荡偏弱运行。期权期权同时，看涨隐含波动率下方仍有空间，策略投资者可采取卖CF301C13000同时卖CF301P13000策略。为宜

A期棉难有趋势性表现

近期随着市场情绪的棉花卖出缓和，棉花期权成交量出现回落。期权期权10棉花期权市场整体成交规模有所走低，看涨棉花期权成交量占商品期权市场成交总量的策略5.6%，低于上月占比，为宜后期市场情绪将持续缓和。棉花卖出

隐含波动率从高位回落，期权期权下方仍有空间。看涨7月隐含波动率达到峰值，策略百分位位于100%，为宜当前位于64.39%，同时HV5、HV15、HV30、HV50均处于高位。鉴于目前市场仍持谨慎态度，棉花期权隐含波动率下方仍有空间。

期货市场，由于下游纺织市场消费疲弱，国内棉花期货价格继续下跌。现货方面，近期新疆棉采摘提速，收购进度仍较缓慢，拖延新棉上市进度，棉花现货价格先涨后跌，表现相对坚挺。

全球方面，北半球棉花收获进入高峰期，美欧需求持续走弱令市场压力较大，叠加美元指数上行，商品市场整体承压，国际棉价跌幅扩大。截至10月26日，代表进口棉中国主港到岸均价的国际棉花指数（M）均价为101.37美分/磅，折合人民币进口成本17107元/吨。

从供需结构来看，全球方面，根据美国农业部发布的10月全球供需报告预测，2022/2023年度美国棉花出口量小幅下调，期末库存环比增加。美棉产量为1380万包，环比调减不足1%。基于全球棉花进口量预计减少，因此美棉出口量预测下调10万包，为1250万包，期末库存随之增加10万包。陆地棉农场均价为90美分/磅，环比下降6美分，略低于2021/2022年度的91.4美分/磅。

2022/2023年度，全球棉花消费量环比下调300万包，期末库存增加310万包。本月对我国2019/2020年度以来的棉花消费历史数据进行了修正，其中2021/2022年度的调整幅度最大，环比减少200万包，2022/2023年度的消费量环比下调100万包，印度消费量也同步下调，巴基斯坦消费量调减50万包。土耳其、墨西哥和越南消费量也有所减少。全球棉花进口量环比下调近100万包，中国、巴基斯坦、墨西哥、土耳其和越南的进口量均有所下调。澳大利亚、巴西、印度、贝宁、科特迪瓦、希腊、墨西哥和美国的出口量均调减。全球棉花产量环比调减近40万包，主要减少来自巴基斯坦和贝宁。

国内方面，2022/2023年度，棉花播种面积为3034千公顷（4551万亩），较上年度增加0.2%。2021年籽棉收购价格创近10年来高位，加上2022年新疆继续实行棉花目标价格政策，棉农植棉积极性较高。全国棉花播种出苗期间天气整体适宜，预计棉花单产每公顷1892公斤（每亩126公斤），与上年度持平。棉花产量为606万吨，较上年度增加0.4%。

截至10月21日，全国轧花企业开工率为43.66%，同比下降16.9%。新疆棉农惜售意愿较强，籽棉交售加工进度仍慢于去年同期；内地市场棉农惜售意愿同样表现偏强，且收购成本高于新疆，部分轧花厂仍处于停机状态，市场观望心态较浓。整体来看，全国轧花企业开工率仍低于去年同期水平，后期持续关注下游需求变化。

目前，期棉整体振荡下行，市场观望者居多，需求端难有明显起色。即使部分商家为促进成交，报价低位，但是因需求偏弱，成交改善情况有限，市场整体出货量偏低，预计短期棉纱价格振荡运行。

综合来看，当前棉花处于青黄不接时期，新棉上市进度缓慢，同时下游纺企后期订单依旧跟进不足，整体需求仍处于疲软态势，预计短期棉花价格继续振荡走弱。

B市场交易情绪逐渐缓和

今年2月以来大宗商品成交量实现陡增，3月成交量较2月增长75%，4月有所缓和。不过，进入10月，市场逐步回归理性，棉花期权成交规模有所降低，市场流动性减弱，利于波动率走势的回归。

前期棉花期货在供需格局及宏观刺激下走出急速下跌行情，隐含波动率一度上升至近两年新高。7月初平值期权IV百分位一度高达100%，处于近两年的极值状态。近期，大宗商品IV百分位均有回落，CF平值期权当前IV为分位数64.39%。

隐含波动率变动幅度的大小是套利空间大小的重要衡量依据，波动率变动幅度较大是提供较大套利空间的前提。10月初，我们统计的24个大宗商品期权（剔除成交量小及上市不足半年的品种）平值IV中有16个期权品种高于50%，棉花IV更是高达88%。而国庆长假后隐含波动率集体走低，当前IV高于50%的品种剩余9个，在此带动下，棉花期权隐含波动率走低至64.39%，不过IV分位仍居前五，下方仍有空间。

根据对目前上市品种近两年隐含波动率变动幅度的观察，原油变动幅度最大，在15%—120%之间；其次是、石、、、油变动幅度较大，在15%—70%之间；此外变动幅度较小的为、、沪锌等，在15%—40%之间。鉴于整个市场处于隐含波动率下降趋势，卖方策略相比买方策略更为合适。

棉花期权在三季度出现快速升波又急速下降的走势，并且在9月再次升波，三季度隐含波动率创最高值56.65%。但9月下旬到目前，棉花VIX指数走势呈现先扬后抑走势。国庆长假前，棉花VIX指数上涨至高点33.71，随后连续三天下降，主要是节前市场避险情绪较浓，推动期权波动率升高。节后棉花VIX指数跳涨至34.91，创3个月高点，随后一路下行，当前IV为24.81%，近两年均值为22.18%，最小值为11.05%，最大值为56.65%。可见，市场回归理性，随着投资者情绪的缓和，IV下方仍有一定的空间。

从波动率锥来看，棉花期权隐含波动率虽然连续降波，但仍呈现近强远弱形态，符合市场预期。其中1M平值期权IV为24.82，1年IV为21.01。同时，行权价较低的期权隐含波动率出现异常值，交易机会较多。

C通过增减仓灵活操作

具体操作上，推荐卖方策略，建议卖出看涨期权。依托当前棉花振荡偏弱的预期，卖出看涨期权一方面赚取标的不涨的收益，另一方面赚取波动率继续走低的收益。10月28日，通过对“卖出CF301C13000”单腿策略评估，根据BAW模型计算出的当前理论价格为363元/吨，可以此作为入场参考点位，做相应操作。

卖出跨式期权策略盈利测算及风险提示方面，跨式套利随着时间的推移，因期权的时间价值的减少而产生收益。隐含波动率的降低与时间价值的减少是同一方向，对收益有正面影响，所以做空波动率时卖出跨式策略是比较恰当的选择。

根据BAW模型，在其他因素不变的情况下，后期若隐含波动率回归均值，卖出平值跨式期权理论价格为3107元；若后期隐波继续走低达到最低值，该组合策略理论价格为1806元。

综合来看，在其他因素不变的情况下，保持Delta中性，投资者卖出平值期权跨式策略在波动率回归均值或最小值时，盈亏损益如下表：

风险提示方面，第一，卖出跨式策略属于“盈利有限、亏损无限”的策略，若后期标的期货市场出现新消息指引棉花走出单边行情，其波动率将结束下降转为升势，此时卖出跨式策略的赢利点将不复存在。第二，该策略构建的时候，选取了平值期权，保证了Delta中性，如果后期棉花价格大幅波动，比如大幅下跌，此时“卖CF301C13000”将转变为深度虚值期权，同时“卖CF301P13000”转变为深度实值期权，此时组合Delta为正且越来越大。当棉花价格继续下跌时，卖出看涨期权的盈利难以抵补卖出看跌期权的亏损。同理，棉花价格如果大涨，卖出看跌期权的盈利难以抵补卖出看涨期权的亏损，此时需要注意通过增减仓保持Delta中性。

综上所述，短期棉花期货市场情绪有所缓和，后期或将振荡偏弱运行，同时隐含波动率下方仍有空间，推荐卖出看涨期权及卖出平值期权跨式策略，即“卖CF301C13000同时卖CF301P13000”，若后期有新消息指引，可通过增减仓灵活操作。另外建议关注波动率跨品种策略。（作者单位：徽商期货）（图表详见PDF）