来源：兴业研究

一、月油予原油2022年8月回顾：月差回落以及绝对价格呈现韧性

在《兴业研究原油月度观察：反向拉锯战——2022年8月油价走势前瞻20220731》中我们表示，价走8月之后原油市场步入季节性淡季合约，势前Brent原油月差震荡回落；但风险偏好回升、跌保金融条件宽松以及前期商品大跌后消费意愿边际好转影响下，月油予原油美国经济或呈现出边际好转，价走将支撑绝对价格。势前两方因素掣肘8月原油市场有可能呈现月差回落，跌保以及绝对价格呈现韧性的月油予原油组合。具体来看，价走8月美国高频数据确实有一定程度的势前环比好转，这也支持了美股延续强势至8月中旬。跌保而在伊朗原油或回归消息波折下，月油予原油油价呈现韧性同时月差在季节性淡季明显回落。价走原油总持仓持续下降，势前同时CFTC非商业以及商业持仓分化度降至2016年2月以来新低。

全球主要油种中：截至8月24日，2022年8月WTI累计跌幅为1.87%；Brent累计跌幅3.74%；Oman累计跌幅4.59%；SC累计涨幅10.23%。

二、基本面纵览：油价下方空间有限，上涨须待驱动

2.1 OPEC给予原油市场看跌保护

近期伊朗谈判出现曙光，市场担忧伊朗产量回归，同时俄罗斯原油产量持续回升，油价屡次下探85美元/桶。不过8月22至25日OPEC成员多次表示有必要时将重新启动减产，极大程度上消除了未来伊朗产量回归冲击市场这一担忧。

8月22日，沙特阿拉伯能源部长阿卜杜勒·阿齐兹·本·萨勒曼亲王宣布了新一轮OPEC+减产的想法。沙特表示，如果OPEC+新一轮减产能够给“精神分裂“的原油市场带来稳定，它随时准备以任何形式减产。阿卜杜勒·阿齐兹·本·萨尔曼亲王在接受彭博社采访时表示：“市场无法以有意义的方式反映实际基本面的现实，在闲置产能严重受限、严重中断的风险仍然很高的时候，市场却给人一种虚假的安全感。”8月25日，OPEC轮值主席伊图阿表示，沙特新的减产计划“符合我们的观点和目标”。

今年以来俄罗斯非常规渠道原油出口量的增加对于伊朗原油的出口造成一定程度挤压，这或是目前伊朗谈判能够出现进展的重要原因。伊朗能够快速回归的产量在100至150万桶/天，而在其余OPEC+成员国闲置产能已经非常有限的情况下，伊朗产量回归之时沙特等成员国愿意开启减产“值得相信”。此前OPEC+曾指出，需要非常谨慎的使用已经“严重受限”的闲置产能，以应对未来可能出现的严重供应中断，并表示上游部门的投资不足。目前OPEC闲置产能集中在沙特阿拉伯和阿联酋，7月两者闲置产能已经降至220万桶/天，并将于8月进一步下降。

OPEC+将于9月5日召开下一次会议，讨论市场状况，目前OPEC的表态表明其仍将给予原油市场“看跌期权保护”。分情形来看：1、如果伊朗谈判进展不顺，伊朗产量并未回归，OPEC并不需要马上减产对冲，此时伊朗产量回归预期消失支撑油价；2、如果伊朗谈判进展顺利，伊朗产量回归，则OPEC会重启减产对冲，OPEC重启减产支撑油价。

2.2 汽油需求好于表象

近期美国周度汽油消费数据较为低迷，市场认为EIA有操纵数据以压低油价之嫌。历史来看，除了2020年疫情期间、2008年9月以及1980年代初，美国汽油消费月度同比极少跌破-5%，而目前采用周度汽油消费数据换算的7月和8月美国汽油需求同比均跌破-5%。在美国高频数据仍呈现韧性的情况下，美国汽油需求大概率好于当前EIA周度数据所表征的现象。

从月度终值和周度数据的差异来看，随着油价回落，5月美国汽油消费月度终值明显好于周度均值，而伴随6月以来油价回落，后续公布的6至8月汽油消费终值数据也有好于周度均值的可能。密歇根消费者信心指数与美国汽油消费量较为同步，近期消费者信心指数的好转表明汽油消费短期大概率也是好转的。

2.3 持仓分化度低位支撑油价，大涨需要多头增仓

截至8月16日当周，WTI原油持仓分化度已经降至-87%的历史分位数，降至2016年2月以来新低。1998年以来2001、2003、2006、2007以及2016年共出现过11段时期WTI原油持仓分化度低于-87%。每段时期中往往会出现多次持仓分化度低于我们的设定阈值-87%，我们均选取每段时期中第一次出现时点作为统计基期。平均来看，除了2001年6月，其余时段油价在基期之后均呈现易涨难跌之势。

具体拆分原油商业以及非商业持仓多空细节来看，商业多空持仓变动往往较为同步，而非商业持仓多空变动存在一定反向性。以往11次持仓分化度低位油价上涨，往往伴随非商业多头的增仓以及非商业空头的减仓（非商业多头持仓变动较小而价格大涨时，需要非商业空头持仓大幅下降，比如2016年初）。当前原油非商业空头持仓无论从绝对数量还是占总持仓比例来看，均已降至二十年来低位，所以非商业-商业持仓分化度低位限制油价下跌空间，但是大幅上行需要明确驱动带来的多头增仓。

三、后市展望

目前影响原油市场的5大因素：1、OPEC+或重新减产；2、伊核协议或重新签署使得伊朗产量回归；3、年底前欧洲禁运俄罗斯原油；4、SPR释放；5、中国需求回归，都取决于未来政策决议。政策不确定性使得原油市场总持仓持续下降，目前WTI原油非商业-商业持仓分化度低位以及OPEC给予油市看跌期权保护限制油价下方空间，但是上涨需要更明确驱动因素带来的多头增仓。